中国经济周期之辩：本轮复苏动力何在？

这几年来，中国债务率逐年攀升，债务风险已引发国际信用评级机构穆迪下调中国主权债务评级，并加剧了投资者对中国经济增长可持续性的担忧。但一面是企业债务高企、工业投资复苏，另一面却是创历史低位的投资贡献率。根据国家统计局的数据，2017年一季度，固定资本形成对经济增长的贡献仅为18.6%，远远低于消费77.2%的贡献，创下十几年来的新低，上述差异着实令人疑惑。

实际上，市场对于2017年一季度中国经济的向好表现是有共识的，并曾在二季度初热烈地讨论中国经济新周期的话题。同时，诸多微观经济指标在一季度也与2009年“四万亿”计划实施之后的水平相近，甚至连IMF (International Monetary Fund，国际货币基金组织)都在2017年两次上调对中国经济的预判。

关于中国经济新周期的讨论中，一个基本问题便是：本轮经济向好的动力究竟何在，是消费、投资抑或是净出口？在笔者看来，这是周期之辩诸多问题讨论的基础，而对上述问题的模糊认识也无助于对债务问题、房地产问题等焦点问题的分析。

其实，近年来中国经济转型已悄然发生，2011年以来的大多数年份，中国消费对增长的贡献都是超过投资的，成为拉动中国经济增长的主要动力。实际上，近年来，由于中国国内收入增长持续高于GDP增速、房价上涨产生财富效应，中国消费增长存在很大的空间。越来越活跃的互联网消费、海外代购热潮以及海外汽车厂商来自中国的销量占比逐年增加等事实，也清晰地显示中国消费市场的崛起是毋庸置疑的。

但是，即便如此，消费对增长的带动是基本稳定的，没有证据表明自2016年三季度以来的中国经济明显好转主要归功于消费的拉动。相反，短期内经济出现明显反弹主要得益于政府各项稳增长政策带动的投资向好，以及净出口由负转正对增长的贡献。

其中，净出口方面，2017年一季度货物和服务净出口对GDP的贡献是4.2%，这主要得益于价格因素。即虽然货物贸易差额比去年同期减少，但由于进口价格涨幅明显高于出口价格涨幅，使得同期货物或服务净出口对GDP的贡献由负转正。但展望未来，伴随着PPI(Producer Price Index，生产价格指数)下降拐点已经出现，价格因素的影响逐步下降，而海外经济的增长向好支持出口，预计未来顺差会有所增加，支持净出口对GDP的正贡献。

争议比较大的是投资的贡献。当前投资对GDP仅为18.6 %的贡献是明显被低估的，这对判断当前中国经济引擎形成了一定的困扰。证据如下：

第一，2016年固定资产投资数据存在扭曲。根据国家统计局的解释，由于基础资料缺乏，中国现价季度支出法GDP核算基本上是根据相关指标进行推算的。主要先根据季度固定资产投资统计资料，在全社会固定资产投资完成额的基础上，结合经常统计未包含的部分进行推算。据此可以认为GDP中的固定资产形成数据与高频固定资产投资数据高度相关。

仅辽宁一个省对全国投资数据的扭曲便不容小视。以固定资产投资为例，截至2016年11月，全国固定资产投资累计增速8.3%，比2015年10%的增速回落了1.7个百分点，这是在2016年基建加大、房地产市场前期政策宽松的背景下取得的。然而，一旦除去辽宁，其他省份加总后的固定资产增速，截至2016年11月累计同比增长11%，反而比2015年上升了。2017年6月，中纪委巡视结果显示，内蒙古、吉林也存在一定程度的数据造假情况，亦增加了我们对地方数据真实性的担忧。

第二，同期与投资高度相关的指标显示，2017年一季度投资增速理应不低。官方解释认为，虽然名义投资增速有所回升，但实际增速回落，这是投资贡献较低的原因。但结合其他数据来看，这样的解释不尽如人意。工业实际增速历来与固定资产投资实际增速联系密切，2010—2015年二者的相关系数为0.85，但2016年至今，相关系数却为-0.92，着实让人不解。实际上，2017年一季度，规模以上工业增加值同比增长6.8%，是2015年以来季度最高增速，二者出现的偏离让人疑惑。

第三，微观指标更多显示2017年一季度投资强劲。通过跟踪与投资相关的诸多指标，如挖掘机销售、发电量、铁路货运量、工业企业利润、重型卡车销售等多项经济指标，我们可以看到，2016年三季度以来，上述指标呈现明显上行的态势，不少指标在一季度甚至超过2009年时期的高点。在此背景下，投资贡献不增反降，甚至出现低于20%的贡献率，究竟为何？要知道，在2009年“四万亿”经济刺激计划之后，当年投资对增长的贡献高达86.5%。如此大的反差使得笔者不得不质疑投资贡献是否被低估。

第四，稳增长政策主要发力点在投资。近两年，在增长下行压力较大的背景下，政策对房地产与基建投资的支持是显而易见的。其中，房地产受益于前期宽松的信贷、税收优惠政策的推出，从去库存向抑泡沫的转化也在短短两年之间；而在PPP(Public-Private Partnership，政府和社会资本合作)项目快速增长，地方政府引导基金、专项建设基金加大支持的背景下，基建投资也有所加快。如此明显的变化，让人很难相信投资对本轮经济反弹的作用不升反降。

第五，高债务风险与投资难逃干系。2017年5月24日，国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级由Aa3调为A1，其理由是，中国债务的上升，会使得未来几年中国的财政实力“受到一定程度的损害”，并很可能导致中国的潜在增长未来几年放缓。虽然穆迪的悲观判断笔者并不赞同，但其对债务的警示无可否认。相比于消费，投资与债务上升的相关性更大。从这个角度而言，也很难解释投资对增长贡献的影响显著下降。

因此，投资对本轮增长贡献降低的相关统计数据与解释很难令人信服，相反，在消费保持稳定的背景下，本轮经济反弹的主要动力应来自于投资的增长与净出口的由负转正。但令人疑惑的是，官方数据并非显示如此。在探讨中国经济新周期如何演化之前，确有必要对本轮经济反弹的驱动力这一基础问题进行充分讨论，得出更为清晰的认识，否则将有可能由于数据的扭曲得出相反的结论，为研究平添困扰，甚至降低政策的有效性。