一、股票卖空机制的价格发现功能

Miller（1977）研究了卖空限制对股票价格的影响，提出了“股价高估”假说：在卖空存在限制的情况下，悲观的投资者只能选择离开资本市场，而对卖空限制的解除则能够减少股价高估的问题。基于Miller（1977）的研究，许多实证证据也显示，卖空交易有助于负面信息反映在股价当中，许多研究也证明，卖空交易具有价格发现功能，卖空者能够识别被高估的股票。

Dechow et al.（2001）研究了企业盈余重述前后卖空者的行为，发现卖空者会将那些股价高于基本价值的企业作为攻击目标，在企业盈余重述前几个月就构筑空头头寸，而在股票价格由于重述导致下降之后减少空头头寸；Engelberg et al.（2012）结合卖空数据和新闻发布数据的研究，发现相当比例卖空者的交易优势来源于他们对公开信息能做出更有效的分析。Pownall & Simko（2005）发现当企业存在负的异常回报时，空头头寸就会异常增加，特别是在企业有较少的分析师追踪的时候，这一结果显示卖空者通过他们的交易发挥了补充信息的作用；Boehmer et al.（2008）也提供证据认为卖空交易者能够搜集信息并预测负面的盈余；Diether et al.（2009a）利用美国Regulation SHO数据研究了卖空与回报的短期关系，发现卖空者似乎是利用了股票价格短期的过度反应，选择卖空交易的时机是在较高的正回报之后和负的回报之前，卖空交易能够提前五个交易日预测负的回报。Christophe et al.（2004）、Christophe et al.（2009）和Liu et al.（2008）则发现在亏损公告发布之前、分析师评价降级之前和抵押贷款相关资产减记之前，卖空交易都会增加。Bris et al.（2007）对全球46个市场卖空监管情况进行了对比研究发现，在允许卖空的市场上，股价能够较快吸收负面信息，与监管者所认为的卖空约束能够防止市场恐慌的观点相反，不能卖空导致市场崩盘的概率增大。

与另一类能够发挥信息中介作用的重要市场参与者——证券分析师相比，卖空交易者有比较明显的优势，Drake et al.（2011）比较了卖空交易者与证券分析师在信息使用方面的差别，发现卖空者能够从财务报告、新闻发布等公开渠道挖掘大量信息以建立卖空头寸，但不同于分析师会遭遇众所周知的激励偏差和利益冲突，卖空者有很强的激励通过交易使自己掌握的信息充分反映在股票价格中。卖空者对于公司特有信息如何影响未来的回报是高度信息灵敏的，而分析师即使在有信息会负向影响未来回报时，仍倾向于正面评价股票。Boehmer et al.（2012）发现，卖空者在分析师下调评级和向下修正盈余预测前的星期交易量大增，表明卖空者能够预测分析师的行为，同时也证明卖空者比分析师更了解企业的基本面信息。Ljungqvist & Qian（2014）发现，不同于卖方分析师报告缺乏新的证据，绝大部分卖空者的报告都揭示了包含有像电话记录、视频照片等确凿证据的新信息。

此外，相关研究还集中于有盈余操纵和公司丑闻的企业，结果显示，卖空者会在盈余重述（Efendi et al., 2005; Desai et al., 2006）、被指控证券欺诈（Efendi & Swanson, 2009）或SEC对财务违规的判决执行（Karpoff & Lou, 2010）之前积累空头头寸；Karpoff & Lou（2010）、Hirshleifer et al.（2007）发现，卖空交易者能够察觉公司的财务不端行为和可疑企业的欺骗行为；空头净额的增加表明接下来会有显著的负回报（Desai et al., 2002; Diether et al., 2009b），而且这会经常出现在公司负面事件以前（Desai et al., 2006; Drake et al., 2011）。因此，空头净额的改变具有传达公司基本面新信息到资本市场、降低投资者与企业之间信息不对称、促进对经理行为监督的潜能。

基于中国资本市场背景的研究，李科等（2014）和李志生等（2015a）以中国融资融券制度作为自然实验的对象，发现融资融券交易的推出有效地改善了中国股票市场的价格发现机制，融资融券标的股票的定价效率得到了显著提高；但许红伟和陈欣（2012）则认为融资融券试点对定价效率的改善仍然较弱；肖浩和孔爱国（2014）、李志生等（2015b）认为，融资融券交易降低了标的证券股价特质性波动，提高了我国股票价格的稳定性。

虽然有大量的研究表明，卖空者作为信息交易者，其交易活动有助于企业信息体现在股票价格当中，但是也有研究得到了相反的结论，如Daske et al.（2005）没有发现卖空交易具有可预测性的证据；Henry & Koski（2010）则以日卖空数据研究了企业增发新股前后的卖空交易，但没有发现卖空者是信息交易者的证据，卖空交易更可能是操纵交易，在这种情况下，卖空实际上降低了价格效率。