第二节　中国融券卖空的制度背景分析

一、中国融券卖空制度的实践历程

融资融券在《证券公司监督管理条例》中的定义是“在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动”，所以融资融券制度是一项信用交易制度。日常生活中，人们所说的“买空”就是指融资交易，而“卖空”是指融券交易。2010年3月31日起，我国融资融券业务正式启动，这是近年来我国证券市场的一次重大创新与突破，结束了我国证券市场20多年的单边市场状态（权小锋和尹洪英，2017），拓展了投资者的盈利模式（黄俊等，2018），开启了我国股票市场的信用交易时代（张俊瑞等，2016）。我国融资融券制度的实践历程大致可以分为以下四个阶段：

1．全面禁止阶段（1990年12月至2005年10月）

在我国资本市场建立初期，卖空是一直被禁止的。以1990年上海证券交易所、深圳证券交易所的成立为标志，中国的资本市场基本形成。建立初期的资本市场因法律、法规尚不健全，监管部门监督和管理效率较低，投资者的风险处置意识不强，监管层出于市场稳定的考虑对使用杠杆策略的卖空交易采取规避的态度。1998年东南亚金融危机的爆发和蔓延使中国监管层重新审视系统性金融风险的危害，1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》明确规定“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”，从而以法律的形式对卖空交易做了明令禁止的规定，这项严格的监管规定在当时特定的环境中对新兴资本市场的确起到了一定的保护作用。因此，1990年12月至2005年10月《中华人民共和国证券法》修订之前，我国明令禁止融资融券交易。

2．法律法规修订与交易测试阶段（2005年10月至2008年10月）

由于融资融券交易具备价格发现功能、市场稳定功能、流动性增强功能以及风险管理功能，大多数西方发达国家在20世纪90年代之前就放开了对卖空的限制。我国是在2005年10月新修订的《中华人民共和国证券法》中规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院规定并经国务院证券监督管理机构批准。”这说明我国从法律上正式允许融资融券交易的开展。随后，全国人大、国务院和中国证监会相继推出关于融资融券制度实施的法律法规。2006年，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》，沪、深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》，中证登发布《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》，证券业协会制定并公布《融资融券合同必备条款》《融资融券交易风险揭示书必备条款》。2008年，国务院出台《证券公司监督管理条例》《证券公司风险处置条例》，证监会出台《证券公司风险控制指标管理办法》《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》《证券公司分公司监管规定（试行）》，并于同年宣布启动融资融券试点。2008年10月和11月，中国证监会、沪深证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司先后两次组织11家证券公司参与了联网测试。

3．正式启动试行阶段（2008年10月至2011年10月）

2008年10月5日，经国务院同意，中国证监会宣布启动融资融券试点。2008年10月31日证监会发布《证券公司业务范围审批暂行规定》。2010年1月8日，国务院原则上同意了开设融资融券业务试点，这标志着融资融券业务进入了实质性的启动阶段，2010年3月19日，证监会公布融资融券首批6家试点券商。2010年3月30日，上海、深圳证券交易所正式向6家试点券商发出通知，将于2010年3月31日起接受券商的融资融券交易申报。2010年3月31日，我国融资融券交易试点正式启动，沪深证券交易所公布了融资融券标的证券共90只，分别为上证50指数成分股和深证成指指数成分股。由此，融资融券交易正式进入市场操作阶段。

4．渐进式改革与常规扩容阶段（2011年10月至今）

2011年10月26日，中国证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》，启动的转融通业务即证券公司作为中介将来自银行、基金、保险公司等金融机构的资金和证券提供给融资融券客户，扩大了融券来源，在一定程度上缓解了当时融资融券比例不协调的问题，促进了卖空机制作用的发挥。2011年10月28日，中国证券金融股份有限公司成立。同年11月25日，沪深证券交易所修订发布《融资融券交易实施细则》，标志着融资融券业务由试点转入常规阶段。从2010年3月31日我国融资融券业务正式启动到现在，融资融券标的股票已历经6次扩容，具体扩容过程如表2-1所示。最近一次是在2019年8月，融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。标的股票扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由约70%提升到80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。

表2-1　中国融资融券标的股票的历次扩容　单位：只

数据来源：中国证监会官网。