二、研究对象的界定

本书立足于金融学、会计学、委托代理理论、信息不对称理论和公司治理理论，以中国股票市场实行的融资融券试点制度作为聚焦点和切入点，主要研究融券卖空机制对中国上市公司治理效应的相关问题。

股票卖空机制对企业来说是一种来自外部的基于（负面）信息传递和交易的治理机制，且这种治理机制通过卖空的“事前威慑”和“事后惩罚”对企业内部人的行为产生治理效应。“事前威慑”效应是指即使卖空交易没有真正发生，对潜在卖空的预期也能够促使企业强化内部管理，监督和约束企业高管的不端行为，这种效应的产生取决于是否引入卖空机制以及卖空限制的放松程度；“事后惩罚”效应是指一旦卖空者实施实际的卖空攻击，就能导致负向的市场反应和对高管的惩罚措施，包括职位、名誉或薪酬上的损失，其强度取决于实际的卖空交易量。另外，卖空交易者的交易行为往往在投资者中传递悲观情绪，导致股票被恐慌性抛售，而且无论事前还是事后，不受限制的卖空活动都可能加大股票价格的下跌压力，使关注短期股票价格并将其作为经营绩效的企业高管在压力之下行为扭曲，损害企业的利益，这被称为压力效应。股票卖空机制的治理效应与压力效应如图1-1所示。

图1-1　股票卖空机制的治理效应与压力效应

围绕研究对象，本书将基于上市公司行为来检验股票卖空机制的公司治理效应，由于卖空交易制度会引起股东与高管、大股东与中小投资者、公司内部人与外部卖空交易者行为模式的改变以及相互之间的博弈，如果用单一指标进行检验将可能导致实证结论的偏差，不足以全面考察股票卖空制度的效应。因此，本书选取了企业信息透明度、高管在职消费、高管薪酬辩护、企业研发投资和企业金融化行为等指标，力求多维度、全方位地检验中国融券卖空治理效应的有效性、异质性，以及生效条件和作用机制。需要说明的是，除企业信息透明度外，本书重点关注了公司高管的私有收益及其决策行为，对于衡量公司治理效应的另外两类指标：盈余管理和投资效率，由于已有大量国内文献进行研究，本书并没有专门讨论(2)。