第二章 文献综述

第一节 文献回顾

一、文化与公司治理

英国人类学家E. B. 泰勒在其著作《原始文化》“关于文化的科学”一章中，给出了“文化”的一个经典定义——“文化或文明，就其广泛的民族学意义来讲，是一个复合整体，包括知识、信仰、艺术、道德、法律、习俗以及作为一个社会成员的人所习得的其他一切能力和习惯”。从经济学的视角来看，文化是世代相传的人们的整体生活方式，它构成了人们的主观模型，人们无论是进行生产、交换还是分配、消费，总是依赖一个特定的价值体系来进行判断决策。文化的内容包括最基本的价值信念、伦理规范、道德观念、宗教、思维方式、人际交往方式、风俗习惯等。文化通常被定义为人们生活中的一套指导性原则，包括规范、共有的价值观和期望的行为。文化价值观是一组可取的构想，这些构想为社会参与者选择行为，评价人和事以及解释他们的行为和评价指明方法和途径。一个民族的文化是一个民族不同于另一个民族在婴幼儿时期学习的价值观、信念和假定。这个定义与Hofstede的作为思维的软件的民族文化观念是一致的。Jaeger（1986）认为文化是“行为的共同理论或分享的内心的程序”。民族文化深深地嵌入了日常生活，相对难以改变。文化是民族、宗教和社会团体一代一代不变地传承的共同信念和价值观（Guiso et al.，2006；Alesina & Giuliano，2015）。Hofstede（1980）最初确定了文化的四个维度：个人主义和集体主义（IND）、权力距离（PD）、不确定性的规避（UA）以及男子气质还是女子气质（MAS）。Hofstede（1991）后来增加了长期导向维度（LTO）。Schwartz（1994）提出了六个文化维度，包括保守程度、知识和情感的自立能力、等级制度、控制权、平等主义的承诺以及和谐。权力距离（power distance）即在一个组织当中，权力的集中程度和领导的独裁程度，以及一个社会在多大程度上可以接受组织当中这种权力分配的不平等，在企业中可以理解为员工和管理者之间的社会距离。不确定性规避（uncertainty avoidance）是指在不同文化中，防止不确定性的迫切程度是不一样的。相对而言，在不确定性规避低的社会当中，人们普遍有一种安全感，倾向于放松的生活态度和鼓励冒险的倾向。而在不确定性规避高的社会中，人们则普遍有一种高度的紧迫感和进取心，因而易形成一种努力工作的内在冲动。Hofstede（1980；1991）将个人主义与集体主义（individualism versus collectivism）定义为“人们关心群体成员和群体目标（集体主义）或者自己和个人目标的程度（个人主义）”。Hofstede（1980；1991）把这种以社会性别角色的分工为基础的“男性化”倾向称为男性或男子气概所代表的维度（masculinity dimension），对于男性社会而言，居于统治地位的是男性气概，如自信武断、进取好胜，对于金钱的索取，执着而坦然；而与此相对立的“女性化”倾向则被其称为女性或女性气质所代表的维度（feminine dimension），女性社会强调维持良好的人际关系以及对工作和生活质量的关注。Hofstede（1980；1991）将长期导向（long-term orientation）定义为：基于未来回报的美德的培养，尤其是坚韧和节俭。短期导向（short-term orientation）则是指与过去和现在相关的美德培养，尤其是尊重传统、爱“面子”和履行社会义务。

Hofstede（1980；1991）和Schwartz（1994）的文化维度理论被金融研究者广泛使用来检验文化价值观对各种公司政策的影响。Hofstede（1980；1991）和Schwartz（1994）的文化维度被金融研究者广泛使用于检验文化价值观对公司各种政策的影响。Newman和Nollen（1996）实证检验了Hofstede（1980；1991）五个民族文化维度与相似的管理实践的一致性。Hofstede和Bond（1988）已经证明了与工作相关的维度随着民族文化变化而变化。这些维度包括：权力距离、不确定性规避、个人主义、男性气质和长期导向。大量的金融研究表明，文化对公司和资本市场行为有重要影响，如流动性资产持有行为、资本结构、金融制度、盈余管理、要素战略回报。文化在不同含义的金融文献中被使用。Grinblatt和Keloharju（2001）研究发现，投资者更愿意买与该公司总经理具有相同文化背景的公司股票。他们所指的文化仅仅是企业与股东进行交流的语言以及总经理的名字及本国语言。

Greif（1994）研究认为，组织变化的必要条件是有人能够发起建立它并期望从中受益，他们的期望依赖于他们的文化理念，因而不同的文化理念导致明显不同的组织发展轨迹。他还指出，不同的文化理念导致不同的经济行为。有的学者基于社会学家对“社会资本”的研究提出了“文化资本”的概念。Throsby（1999）指出文化资本是承载文化价值观念的资产存量。它既具有文化价值又具有经济价值，具体又可分为有形文化资本（tangible culture capital）和无形文化资本（intangible culture capital）。有形文化资本包括建筑物、历史遗迹、艺术品等，无形文化资本主要指约束群体行为的价值观念、传统、习俗、信仰等，有形文化资本在多数条件下是无形文化资本的载体，并对无形文化资本的传播与发展起到决定作用。文化对经济活动的重要影响已得到了广泛支持（Guiso et al.，2006；Guiso et al.，2009；Alesina & Giuliano，2015）。在国外的一些研究中，相关文献也分别阐述了同事关系、社团关系等非正式制度对公司治理的影响（Hwang & Kim，2009；Fracassi & Tate，2012）。作为一种非正式制度，文化通过信任增进、信息甄别、社会网络关联等渠道，与正式制度互为补充，在经济活动中起到了活跃作用（Alesina & Giuliano，2015）。Hofstede（1991）根据对中国儒家文化的研究，认为儒家文化是与长期导向相关的价值观，这种价值观为坚韧、节俭、基于社会地位的有秩序的关系、羞耻心。

研究文化对公司治理的影响具有较重要的学术价值。Fidrmuc和Jacob（2010）研究显示个人主义感强、权利距离小、不确定性规避低的文化下，公司发放的股利更多。Bae等（2010）研究发现，不确定规避高的文化中，只有投资者处于较强的保护下，公司才会发放更多股利，此外长期取向文化下公司倾向更少地发放股利。Stulz和Williamson（2003）实证研究表明，文化差异对理解不同国家投资者保护的差异不容忽视。文化与投资者权利之间的关系对于债权人的权利来说看起来特别强。他们的研究还发现主要信奉天主教的国家比其他国家债权人的权利明显要弱。文化代表变量不能解释跨国股东权利指数的变化，但能解释个人股东权利的变化，甚至他们研究时是在控制了国家法律制度的起源的情况下；文化与权力的执行有关。主要信奉天主教的国家，尤其是其中讲西班牙语的国家，权力的执行力度较弱。文化指标比法律起源对一个国家实施投资者保护具有更强的解释力。

Newman和Nollen（1996）使用同一公司在欧亚的176个分部研究了地域文化对公司治理的影响，结果发现分部的组织结构与当地文化越契合，其业绩越好。他们的研究对经理们具有重要的意义：管理实践活动适应当地的文化才能最有效。经理们努力激励员工参与可能改善在低权力距离文化的国家中企业的盈利能力，如美国，但不能增强高权力距离文化的国家中企业的盈利能力，如东亚国家。Haniffa和Cooke（2002）研究了马来西亚公司中文化与公司信息披露的关系，发现文化对于信息披露质量具有显著的影响。Fidrmuc和Jacob（2010）研究显示在个人主义感强、权利距离小、不确定性规避低的文化下，公司发放的股利更多。Stulz和Williamson（2003）研究认为，文化至少通过三种渠道影响金融：第一，一个国家占主导地位的价值观依赖于它的文化；第二，文化影响制度，例如，法律制度就受到文化观念影响；第三，文化影响经济中的资源分配。宗教鼓励把资源从生产投资中转移到教堂或枪支方面的消费。他还认为，制度创新也受到文化的影响。共同的语言可以促使想法在国家之间转移；宗教在创新传播中发挥了重要作用。17世纪后期，英国对宗教少数派的宽容部分解释了英国为什么能成为金融创新的温床。

二、儒家文化与公司治理

马克斯·韦伯研究认为儒家伦理抑制了一种实业精神的发展，从而也抑制了资本主义在中国，在东亚的发展。他所认定的资本主义精神，强调个人主义、主宰世界、市场结构、竞争、放任主义和对于知识的一种浮士德式的探索。浮士德为了新知识和新经验，情愿出卖自己的灵魂。这代表了一种追求进一步自我发展的能量巨大的伦理。它促进了一种体系，这种体系强调自我利益、抗衡关系、竞争性、适者生存、放任主义、市场结构、科学与技术以及社会职能的专业化。这种模式在资本主义的形成过程中无疑取得了很大的成功。从韦伯的观点来看，一个高度理性化的、举止中节的儒者，最不想做的，莫过于受到一种强烈的欲望的推动，为了聚敛财富而聚敛财富。这种几乎不可能有资格成为传统资本主义的意义上的第一流的企业家。杜维明（1982）认为儒家文化倡导的不是个人主义，而是我们对一个更大实体的承诺。这个实体可以是我们的家庭、我们的公司、我们的集体或者我们的国家。这种伦理和强调个人权利意识的新教伦理不同，它需要的是责任感。它重视的是社会团结，是在一个特殊的团体中对我们合适的位置的寻求。这意味着理解一个人在社会中的职责，以及与此有关的一整套社会惯例和实践。与其说它是一种竞争的模式，倒不如说它是一种和谐的模式。它极为重视个人的自我修养和自我约束（特别是精神上和心理上的自我约束）。它重视舆论一致的达成，但却不是通过一种特殊的意志强加于社会各阶层，而是通过一个共同磋商的渐进过程，让团体中的一大部分参与其间。这需要并且诱发了一种合作的精神。杜维明（1982）说，想到儒学和现代化的精神可能很有联系就感到很兴奋，可是，他希望对这个问题有更加成熟的探讨。杜维明（1982）指出，我们不想排除个人、竞争、法制的观念，甚至也不想排除自我利益、动力和权利意识结合到一起的观念。他表示极希望见到对儒家文化与企业精神的关系这个课题的扎扎实实的实验性的研究。胡少华（2015）研究认为，儒家文化蕴含着“创新、合作、节俭、自强”的企业家精神，但在中国历史上，儒家文化与皇权制度、科举制度结合，抑制了企业家精神的发扬光大。胡少华和李承华（2016）研究认为儒家文化会影响我国公司治理制度、规则和法律。同时，儒家文化强调的礼治对完善我国公司治理既有积极的作用，也有消极的影响。儒家文化的礼治思想在我国公司治理制度和法律法规不完善的情况下，对完善公司治理，提高公司治理水平有着必要的补充作用。

蔺子荣和王益民（1995）认为，中国传统文化是以宗法家庭为背景、以儒家伦理思想为正统和核心的文化价值体系。中国传统文化在漫长的内生化过程中形成了中国独特的传统“文化网络”，这是中国文化的一大特色，也是文化在社会结构中发挥巨大威力的根本原因。对中国社会而言，儒家文化是影响最为深远的非正式制度，它不但塑造着中国企业的精神，而且可能成为中国现代化进程中的重要精神支柱（杜维明，1997；2003）。儒家文化在经历了一个世纪的磨难后，现如今又重新看到了在中国复兴的希望（许纪霖，2014），这必将对中国经济生活的各方面产生影响。儒家文化如何影响公司治理？有一些分析立足于儒家文化与其他公司治理影响因素之间的相互作用，Allen和Qian（2005）研究认为，在儒家文化影响下形成的成熟的基于声誉、隐性契约关系和合作的制度，是中国企业发展的重要原因。La Porta等（1997）研究认为，儒家文化通过提高社会信任水平来影响中国的微观经济和公司治理。Chan和Young（2012）研究认为，儒家的核心思想“三纲五常”鼓励企业家和管理者采取更高的行为标准，即成为君子的标准，这一思想作为治理了中国商业半个世纪的非法律机制，比法律的要求更高、更受重视，这些自我规制的治理措施作为一种宏观的“实践社区”，对公司治理等机制具有很深的影响。有学者认为，儒家强调“慎独”和“修身”观念，正是儒家高行为标准的一种体现，他认为，尽管儒家没有提炼出代理成本的概念，但已经观察到代理人的行为可能导致效率损失，因此，通过向代理人灌输“慎独”和“修身”观念提高其自律性，从而减少监督支出，同时又要求代理人遵守“忠信”的职业伦理和“义利”观，最终达到减少代理人保证支出和事后的剩余损失的目的。因此，随着儒家影响力的增强，公司代理成本随之降低（古志辉，2015）。中国文化的网络维度特征重点体现在对“人情文化”的重视上，郑志刚等（2012）研究指出，在中国文化背景下，上市公司任人唯亲的董事会文化对经理人超额薪酬的影响严重。宝贡敏和史江涛（2008）认为，起源于儒家思想的关系实践，在中国社会和组织活动中长期、普遍存在，在信任、知识共享及决策行为等方面发挥着重要作用。它影响了资源流和企业与环境的互动（Park & Luo，2001）。胡少华和李承华（2016）研究认为，儒家文化对公司治理制度和公司治理行为的影响至少可以概括为以下四个方面：一是儒家文化会影响公司管理者和员工的习俗、规则，进而影响公司的文化；二是儒家文化会影响管理者公司治理的理念和治理行为；三是儒家文化会影响我国公司治理制度、规则和法律；四是儒家文化强调的“礼治”对完善我国公司治理具有积极的作用。

三、文化与股利分配

Fidrmuc和Jacob（2010）在文化维度理论基础上，对41个国家5797家企业的数据进行了研究，有力支持了文化相当大地影响企业的红利政策。在个人主义程度高，权力距离小和风险规避低的国家，企业支付较高的红利。他们把法律变量和文化变量结合起来分析所得出的结论没有改变他们的主要设想，但是跨国研究表明法律制度和文化制度作为社会制度对企业红利支付政策具有互补的影响。

Fidrmuc和Jacob（2010）研究显示个人主义感强、权利距离小、不确定性规避低的文化下，公司发放的股利更多。Bae等（2010）发现，不确定性规避高的文化中，只有投资者处于较强的保护下，公司才会发放更多的股利，此外长期取向文化下公司倾向更少地发放股利。La Port等（2000）比较了普通法国家和大陆法国家公司股利分配实践，提供了支持股利代理模型的证据。他们报告了在股东权利保护较强的国家经营的公司支付较高的股利，因为少数股东能迫使经理层支付股利。另一方面，Ferris等（2009）报告了普通法国家和大陆法国家股利政策存在的差异，他们提供了与红利替代理论一致的证据，即红利是对少数股东法律保护的替代，这与La Porta等（2000）的观点矛盾。Bancel等（2009）调查了欧洲企业的经理，他们的发现不支持La Porta等（2000）红利政策主要受企业母国法律制度质量影响的论点，相反，Bancel等（2009）表明企业的红利政策主要由企业的所有权结构与企业母国法律和制度结构复杂的相互作用所决定。Sung等（2012）从跨国比较视角研究了文化、公司治理和红利政策的关系，实证检验了不同国家的文化差异与公司治理的互动在解释不同国家红利政策的变动中的作用。Aivazian等（2003）发现新兴市场的企业比美国支付更高的红利，得出了国家因素是公司红利支付的重要决定因素的结论。Bae等（2012）将文化维度引入对公司红利支付的研究，提出了研究红利的新视角。他们的结论表明文化的作用已经延伸到公司红利领域，影响支付红利的意愿和数量。他们检验了不同国家文化差异的作用以及文化差异与公司治理的相互作用在解释不同国家的不同企业红利政策变化的作用。有学者研究证明，企业的红利政策在控制代理成本方面发挥了重要作用（Rozeff，1982），减少了企业的信息不对称。一个国家的文化明确了企业代理关系和冲突的本质，揭示了企业经理和投资者对代理成本和信息不对称程度的主观感知。同样，制定红利政策是一个企业对财务弹性的需要的必须考虑的重要方面。人们对财务弹性的好处的主观感知取决于这个国家的文化。一个企业的红利政策与法律制度和制度结构（如公司治理和投资者权利）存在密切的联系，但是制度结构是更正式的制度的一种形式。因为红利政策主要是由公司决定的，这就为非正式的社会制度—文化在解释红利政策的差别中发挥重要作用留下了足够的空间。

Bae等（2012）从跨国比较视角研究了文化、公司治理和红利政策的关系，实证研究了不同国家的文化差异与公司治理的互动在解释不同国家红利政策的变动中的作用。在高不确定性规避、高男子气质和高长期导向文化中，企业可能支付较低的红利。风险规避、男子气质和长期导向与红利水平负相关，投资者保护与红利支付正相关。他们研究认为文化因素和红利水平的关系随着投资者保护强度而变化。文化因素和投资者保护相互作用，即使在高风险规避和（或）高度的男性化文化中，强的投资者保护与企业的红利水平正相关。他们的跨国研究对文化维度在公司红利政策决定中的重要作用提供了有力的证据支持，因而，强调有必要将文化因素引入对企业红利支付决策的分析。

四、文化与上市公司信息披露质量

Haniffa和Cooke（2002）研究了马来西亚公司中文化与公司信息披露的关系，发现文化对于信息披露质量具有显著的影响。毕茜等（2015）从中华传统文化的角度进行了分析，发现这一非正式制度能够显著提高企业环境信息披露质量。胡少华（2018）研究认为，儒家文化中的集体主义信念所形成的多边惩罚策略，能一定程度杜绝上市公司的虚假信息披露。

五、文化与公司违规

现有文献对公司违规行为的研究，主要是基于舞弊三角理论，即从舞弊压力，舞弊借口和舞弊机会三方面着手研究。滕飞等（2016）从市场竞争压力出发，认为处于激烈竞争市场环境下的企业，会因为业绩考核压力迫使企业高管为了完成绩效考核做出违规行为，提高了公司违规行为的可能性。Erickson等（2006）发现了高管薪酬与公司违规行为的关系，研究结论表明，较低的高管薪酬会加剧企业的委托代理风险，为高管通过不当行为获取“薪酬补贴”提供舞弊借口，从而会导致高管因为自利动机损害公司利益，增加了公司的违规行为。此外，还有学者基于“高管梯队理论”，指出不同高管特征（教育背景、成长经历和性别等）对舞弊借口会产生影响，从而导致公司违规行为的复杂性增强。大部分研究主要还是从舞弊机会对公司违规行为方面开展的。其主要观点包含：一是从公司内部因素视角出发，如公司治理结构、公司战略、公司文化等阐述内部因素如何减少舞弊机会，从而减少公司违规行为的发生。二是从公司的外部监督机制研究如何减少公司舞弊机会，抑制公司违规行为。例如，Jiang和Kim（2015）指出，良好的法治环境能震慑高管的投机行为，提高公司违规成本，降低上市公司违规风险。周开国等（2016）基于媒体监督角度的研究，发现媒体通过对上市公司经营活动进行专业搜集与传播，能够降低上市公司信息不对称风险，从而抑制上市公司的违规行为。雷啸等（2019）从证监会逐步实行融资融券制度出发，利用“准自然实验”方法实证了融资融券制度能够提高投资者对上市公司高管监督的积极性，从而抑制了高管的机会主义，抑制了上市公司的违规行为。程博等（2018）以2007—2014年的沪深两市上市的中国家族企业为研究样本，考察了儒家传统文化对上市公司违规行为的影响以及其与正式制度（法律）的交互作用。其研究发现，儒家传统文化影响力越强，上市公司违规行为发生的概率越低；并且在儒家传统文化与正式制度（法律）两者交互叠加作用时上市公司违规行为发生的概率更低。

六、文化与代理冲突

Jensen和Meckling（1976）认为，代理问题产生的一个关键原因在于委托和代理双方的信息不对称，对管理层进行事后监督能够有效降低由此诱发的道德风险。上市公司存在股东与经理层的代理问题，学术界称之为第一类代理问题；上市公司还存在大股东与中小股东的代理问题，学术界称之为第二类代理问题。相关研究表明，管理者权力使得中国上市公司经理薪酬存在黏性特征（方军雄，2009）。权力强大的管理者可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补偿（吕长江，赵宇恒，2008）。Shleifer和Vishny（1986）认为，小股东往往缺乏监督管理层的激励，大股东则有动力且有能力行使这一权利，因此股权的适度集中能够解决小股东的“搭便车”问题，从而减少管理层偷懒或者滥用资源的可能性。汪昌云和孙艳梅（2010）认为，代理冲突的存在滋生财务欺诈行为，并且根据引起欺诈行为的代理冲突不同，将上市公司的财务欺诈行为划分为第一类欺诈和第二类欺诈。第一类欺诈指的是在第一类代理冲突下，经理层由于投资低效率项目侵蚀公司财富、经营不善或在职消费等行为导致公司价值降低而引发的欺诈行为，而第二类欺诈则是指在股东之间的代理冲突下，控股股东为了使自己的隧道行为免于披露和监督，操控财务披露程序和结果。为了切实保护企业和管理层的契约关系，股东还经由董事会这种重要机制对管理层的经营决策进行监督和控制（Williamson，1988）。董事会的有效性对解决代理问题具有决定性作用，而董事会的规模和独立性是影响有效性的关键因素。董事会规模过大可能导致沟通和决策效率的降低，从而削弱整个董事会的治理作用（Jensen，1993）；董事会独立性不强则可能产生“内部人控制”问题。为了保持董事会的独立性，可以考虑引入非执行董事，并明确区分董事长和总经理的职责。

有学者认为，儒家强调“慎独”的“修身”观念，正是儒家高行为标准的一种体现，尽管儒家没有提炼出代理成本的概念，但已经观察到代理人的行为可能导致效率损失，因此，通过向代理人灌输“慎独”和“修身”观念提高其自律性，从而减少监督支出，同时又要求代理人遵守“忠信”的职业伦理和“义利”观，最终达到减少代理人保证支出和事后的剩余损失的目的。因此，随着儒家影响力的增强，公司代理成本随之降低（古志辉，2015）。

七、文化与股东权益保护

投资者利益保护问题之所以很重要，是因为在许多国家，损害小股东和债权人利益的行为非常普遍（LLSV，1998）。从股票市场资金供给方——投资者的行为来看，已有研究认为，在其他条件既定的情况下，投资者要求的回报率与预测的风险水平成正比，未来收益的不确定性越高，投资者要求的回报率就越高；公司通过加强股东权益保护，可以降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，从而投资者要求的投资回报率降低，融资成本相应降低。从股票市场资金需求方——上市公司的行为来看，已有研究认为，公司通过加强对股东权益保护可以减少与投资者之间的信息不对称，使潜在投资者更愿意投资于公司，或者使股票的交易成本降低，从而增强股票的流动性，降低融资成本。姜付秀（2008）研究认为，上市公司保护股东权益主要通过以下措施：一是公司努力提高信息披露质量；二是保护股东对公司利益的平等享有权；三是经理层努力追求股东财富最大化；四是经理层努力提高投资回报率；五是上市公司诚信经营。Diamond和Verrecchia（1991）认为企业如果增加信息披露，可以吸引来自大投资者的投资，或者降低不同类别投资者之间的信息不对称程度，从而增强股票的流动性，降低融资成本。Bloomfield和Wilks（2000）采用实验研究的方法，发现改进信息披露可以使投资者对股票的出价更高，市场的流动性更强，从而使融资成本更低。Amihud和Mendelson（1986）、Welker（1995）、Healy等（1999）等的研究则认为，信息披露质量较高的上市公司，其股票的买卖价差较小，这降低了股票的交易成本，从而融资成本更低。例如，Barry和Brown（1984）、Handa和Linn（1993）等的研究从理论上证明了投资者会对信息披露水平低的股票赋予更高的风险水平，从而对这类股票需求更小、出价更低、要求更高的投资回报，使得公司的融资成本更高。Bhushan（1989）、Lang和Lundholm（1996）等研究发现，增加信息披露还可以降低分析师对公司有关情况进行预测的不确定性，从而使公司获得更多分析师的关注，分析师之间的预测分歧也较小，相应地，公司的融资成本就较低。汪炜和蒋高峰（2004）以我国上海股票市场A股上市公司作为样本进行了研究，发现在控制公司规模和财务杠杆率的条件下，2002年全年临时公告和季报数量较多的样本公司，采用3年股利折现模型计算的2002年权益资本成本较低。

La Porta等（1998）研究认为，一个国家法律框架的起源有助于解释这个国家的投资者保护程度。他提出了这样一个问题，文化对金融的影响是否是一个国家的法律起源引起的。La Porta等（1997；1998）在一系列相关的实证研究中发现：①在投资者保护较强的国家，如源于英国、美国等普通法系的国家，金融市场相对更发达，公司也更多地依赖外部市场进行融资；②当外部投资者受到较好的法律保护时（立法和执行两个角度），他们愿意为公司发行的证券支付更高的价格，这反过来使得公司发行更多的债券；较好的投资者保护源于英美法系或抗董事权利。La Porta等（2002）又根据27个富裕国家的539家上市公司的数据，研究了投资者保护（分别从法律根源和抗董事权两个角度分析）和公司绩效的关系，研究发现，投资者保护较好（源于英美法系或抗董事权较高）的国家，公司绩效也高。Licht等（2005）也指出，La Porta等的法律方法只能部分地解释公司治理制度，并强调需要嵌入文化的因素对公司治理进行分析。Licht等（2001）使用两位合作作者Schwartz和Hofstede（1980）关于文化分类的方案来研究文化与法律的关系。一些学者使用宗教和语言作为文化的代表。Stulz和Williamson（2003）表明，这些文化的代表有助于解释不同国家债权和投资者权利的执行情况的变化。

八、文化与债权人权益保护

股权和债务融资是公司获取外部资金的两大方式。Jensen和Meckling（1976）将企业定义为由多个明示或默示企业共同组成的复杂集合体。公司治理就是研究投资者应采取何种措施来保证自己能够如期获得预想的投资收益（Shleifer & Vishny，1997）。这里所指的投资者应该包括股东和债权人在内。张鹏（2003）认为，债权人权益保障机制研究主要沿着两个密切相关的方向展开：一个是事前的基于债权人保护理念的债务契约设计研究；另一个就是债权人权益保障机制的法学研究，其中又包括契约设计中的权责安排的法律支持和债务契约执行效力的法律保障两部分内容。Modigliani和Miller（1958）在对现代资本结构理论的开创性研究中，把企业定义为由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。Jensen和Meckling（1976）认为管理者会自愿向投资者支付现金流的想法过于想当然，事实上，企业的内部人员往往会利用各种手段将尽量多的现金流据为己有。因此，他们就将债务合同定义为赋予债权人对现金流拥有索取权的契约。具体而言，在债务合同这种契约的约束下，借款人从债权人处获得一笔资金，同时向债权人承诺一个事先规定好的未来支付现金流。实际上，企业债权人权益保护问题一直受到学术界的密切关注。当债权人预期公司内部人（经理人或者大股东）可能存在机会主义行为时，将会要求更高的风险溢价以弥补其较高的投资风险（Kabir et al.，2013；王运通，姜付秀，2017；林钟高，丁茂桓，2017）。