第一节 研究问题和意义

一、经济现实和问题的提出

我国是发展中国家,新兴的资本市场还不成熟。股权结构的高度集中化是我国上市公司的主要特征,较高的股权集中度为控制性股东或者是大股东的存在提供了前提,由此导致了大股东与中小股东之间的利益矛盾日趋严重。这就是所谓的第二类代理问题,因此研究控制性股东行为如何影响公司价值就显得尤为重要。现有的文献对控制性股东行为进行了大量的研究,这些研究着眼于不同的层面,其中,社会层面主要是从国家法律、政治体制以及政府行为角度来研究的;企业层面主要是从上市公司的股权结构以及公司治理机制角度来研究的;企业间层面主要是从企业间联合以及企业集团的角度来研究的。学者们试图通过从宏观到微观的各个层面的研究,来考察控制性股东行为的约束机制。然而从这些研究的结果来看,各个层面中对于规范控制性股东行为的机制没有一个明确的结果。例如, Becker (2006)发现基于当前监管体系的不完善,对于控制性股东与上市公司之间的关联方交易的管制,公司治理机制没有表现出较好的效果,另外来自市场监督主体的压力也无法对这种非效率行为给予很好的管理;贺建刚等(2010)研究了上市公司大股东滥用控制权的行为。由于我国当前资本市场环境的不完善性,来自于政府、法律和市场层面的纠偏机制表现出一种可能存在着不同的研究结论,如何对这些研究观点置于一致性的框架下进行解释是理论界的一个难点。一个观点是已有的无论是市场层面的,还是制度、政府和法律层面的约束机制均是作为一种外生变量来发挥其作用的,即使是来自于企业层面的约束机制对上市公司的控制性股东本身而言也是一种外部环境因素。因此,本书将控制性股东的专用性投资作为影响其行为的一个因素来进行研究,因为基于内部视角来研究上市公司控制性股东行为是一个新的领域,所以本书试图构建一个统一的理论模型,将控制性股东对公司价值的行为效应进行研究和分析。

Williamson和Klein等对资产专用性的基本理论作了开拓性的研究,在研究交易费用的产生问题时,他们利用了资产专用性等变量进行了解释,并回答了企业为什么存在的问题。在承继了Coase交易费用思想的前提下, Williamson (1979)把资产专用性和与之相关的机会主义作为两个重要的因素来进行分析,重新解释了交易费用的内涵。他的观点是,决定交易费用的关键因素就是专用性资产投资而产生的资产专用性,由此进一步造成了市场体制和组织制度的异质性。因为资源的特殊性实现了资产的专用属性,当用于最优契约时,具有无法再用在其他方面的性质。正是由于这一性质的存在,如果过早地终止交易,之前所投入的资源无法改作他用(转换成本过高),“沉没成本”由此形成,阻碍了社会经济的发展。

随着上市公司和控制性股东合约关系的确立,控制性股东对上市公司的专用性资产投入将会影响到其行为的实施。与以往的研究不同,我们不是单纯地从控制性股东掏空和支持行为来分析控制性股东的行为,而是考虑控制性股东为什么会进行掏空和支持行为,这就为我们从内生性角度来研究控制性股东行为提供了契机,即把资产专用性作为内部因素。Klein (1978)与Williamson的看法是一致的,纵向一体化的发生有其必然性,在纵向一体化的过程中契约关系的确立也是不可避免的,并且这种契约关系的确立过程中充满着竞争性,由于专用性资产的投入而形成的可占用性准租金的存在,促使契约双方机会主义行为得以实现。当契约关系中的一方对另一方投入专用性资产以后,可占用性准租金就会出现,这种可占用性的准租金会随着专用性投资水平的增长而增大,它们是一种正向的关系,加大了抢夺可占用性准租金机会主义行为的发生概率,使契约缔结的成本不断增高,资产一体化将最终形成,或者使契约具有长期性、稳定性。程新生(2012)认为,作为专用性资产的投资者,当控制性股东对上市公司实施专用性投资以后,投资方与双方的合作利益一致,也就是说控制性股东因为退出投资关系的成本过高而被“捆绑”在这项交易上,与此同时,由于无法低成本获取这种特殊资源,上市公司也被锁定在双方的合作关系上。这种现象表明,资产专用性使得交易双方不能轻易做出中断合作的决策,在合作双方为退出契约而承担损失之前,契约关系中任何一方都不得退出,“捆绑”效应的强弱与控制性股东专用性资产投入水平有关,投资水平越高,这种效应越强,意味着退出的成本也越大。控制性股东的专用性资产投资增大了关系双方的相互依赖性,双方的依赖性越大对保证双方契约关系的存续就越重要,也就是说,控制性股东和上市公司之间的关系由于专用性资产的投入而形成利益的一致性,从上市公司的价值增值过程中可以获得一致性收益。

本书以2006—2010年主板上市公司为样本,来考察控制性股东专用性资产投入的作用机制。控制性股东的专用性资产投资具有向对方参与者传递可置信承诺的信号的作用,就像是为两者的契约关系投入的抵押品,这种抵押品使控制性股东具有单方面主动实施契约内容的动机,并敦促控制性股东持续不断地进行交易,这是一种自我约束机制,可以看做是控制性股东主动降低自身机会主义行为的一种承诺。此举使双方合作关系中断的潜在代价加大了,这是研究控制性股东专用性资产投入对其支持或掏空行为影响的核心问题(程新生, 2012)。

控制性股东投入专用性资产可以提高企业的经营效率,是企业维持和获取可持续竞争优势的主要来源之一,能够为企业带来李嘉图租金(稀缺性)、张伯伦租金(产品差异)和熊彼特租金(创新性)。因此控制性股东可以通过大量投入专用性资产的路径来获得超额利润,从而提高企业绩效。虽然专用性资产可以提高企业绩效,但是其可重新调配性的能力较差,经营风险较高,当公司遭受财务危机时容易发生严重的价值损失,因此并不是所有类型的大股东都愿意投入专用性资产。那么控制性股东专用性资产的投资强度存在差异性的原因是什么?什么类型的控制性股东更有动力投入专用性资产或者在什么条件下控制性股东偏好专用性投资?

当控制性股东进行了专用性资产投资行为,由于控制性股东本身所投入的专用性资产是有价值和成本的,另外资产专用性的作用使得这种资产再重新进行配置的代价是高昂的,如果终止投资契约,再与他人签订投资契约,前期的沉没成本是无法弥补的,也就是这种退出会给控制性股东带来损失。因此,控制性股东因为专用性资产投资而将自己绑定在这份契约上,如果此时控制性股东发生机会主义行为,侵害对方利益,将会是不理智的。那么,资产专用性与机会主义的关联程度如何?它到底在多大程度上对控制性股东的行为产生影响,又如何影响?

随着控制性股东的控制权与现金流权的偏离,第二类代理问题,即控制性股东与中小股东之间的委托—代理问题也随之产生。两权分离主要源于控制性股东的特殊持股结构,主要包括三种形式的持股结构:所有权结构,企业的最终控制人通过金字塔层级结构间接对上市公司施加控制;为了达到某种特殊的目的,不同的企业之间互相参股;公司存在两种不同性质的股权,即双重股权制度。在这样的特殊股权结构下,控制性股东虽然拥有对上市公司的控制权或投票权利,但是却不一定持有较多的现金流量权,这就是两权分离的根源所在。由于两权分离的客观存在,控制性股东通过多种方式来侵占中小股东的利益成为可能,如转移上市公司的利润、获取高额的薪酬、关联方交易以及非效率的投资行为等,中小股东无法对其进行有效的监督以及维护自身利益,两者之间产生了严重的代理问题。从共享收益视角来看,控制性股东通过对中小股东利益的侵占来攫取私有收益,这在一定程度上对控制权的共享收益是一种抵减,也就是说控制性股东侵占的利益有一部分是自己该享有的;但是如果控制性股东所获得的公司控制权只是付出了很少的资源而得到的(较低的现金流量权),那么对其共享收益的抵减就不足以阻止控制性股东的利益侵占行为。因此,控制性股东的控制权与现金流量权的分离度不断增大,就为控制性股东攫取上市公司的利益提供了动力,表现为利用各种方式、途径进行控制权私有收益的掠夺,而上市公司就被动地为控制性股东的侵占行为创造了一个平台。由于专用性资产对机会主义动机的约束以及专用资产所带来的竞争优势,那么在现代企业两权分离的情况下,控制性股东对上市公司的专用性投资所产生的约束作用是否会因此而产生变化呢?两权分离度越大,控制性股东的利益侵占动机越强(沈艺峰, 2008),这种条件下资产专用性的约束作用产生效力吗?

控制性股东投入的专用性资产是一种特殊资产,提高了上市公司的差异化水平;控制性股东投入专用性资产,也就是与上市公司的利益保持一致,这种一致性是以投入的专用性资产来保证的,使得控制性股东更有动机致力于上市公司的发展,关系到两者之间契约中断的控制性股东的机会主义行为受到了影响,促进控制性股东与上市公司形成利益协同的局面,继而影响了上市公司的价值。那么控制性股东的专用性投资对公司价值是如何影响的?另外,控制性股东的攫取超额收益的动机和被投资公司占用专用性准租产生的机会主义行为是客观存在的,一定程度上限制了专用性投资的积极作用。完善的公司治理结构会对这种“失灵”现象进行调节,保证“捆绑”的效力(程新生, 2012),将这个问题置于公司治理的框架下,那么在资产专用性与公司价值关系中公司治理机制是如何发挥调节作用呢?

二、研究意义

(一)研究的现实意义

在我国资本市场中,控制性股东向上市公司投入专用性资产是一个客观存在的现象。专用性资产特有的内在机理对于研究控制性股东行为来说,找到了一个新的视角。随着我国资本市场的不断发展,深入的研究资产专用性与控制性股东行为之间的关系具有一定的现实意义。

本书探讨了上市公司的控制性股东投入专用性资产的问题。结合我国上市公司的特征,在对上市公司控制性股东的专用性资产投入现象进行深入分析的基础上,从公司(控制性股东)和市场两个层面对控制性股东的专用性资产投入进行考察。对不同条件下、不同起因的控制性股东专用性资产投入现象的研究,构建了控制性股东专用性资产投入的触发机制,继而确定专用性资产及其强度和公司价值之间的关系,对于客观评价控制性股东行为、规范控制性股东行为、保护投资者利益具有重要的现实意义。

控制性股东的行为对公司价值的影响,通常会有两种结果,是在利益趋同效应和利益侵占效应的影响下的经济后果。利益趋同效应也称为正效应,这种正效应体现在大股东对公司的支持(propping)行为。利益侵占效应也称为负效应,这种负效应体现在大股东对公司的掏空(tunneling)行为。专用性资产具有抑制投入主体机会主义动机的作用,本研究以专用性资产作为联系控制性股东行为和公司价值之间的一种因素,旨在帮助投资者识别控制性股东行为,理解条件约束下的行为实质。

(二)研究的理论价值

资产专用性理论的研究起源于国外,近年来国内学者结合我国资本市场的特征开始运用资产专用性理论来解释经济、管理领域内的种种现象,但是这些研究主要是关注上市公司的专用资产,很少去研究控制性股东的专用性资产投入,因此对控制性股东专用性资产投入问题的研究具有重要的理论价值。本研究的价值主要体现在以下几个方面。

1.有利于进一步拓展和完善资产专用性应用方面的理论。在Williamson提出了资产专用性概念以后,许多学者已经从多个方面对资产专用性及相关问题进行了研究。但是,通过对已有的文献进行梳理发现,现有的研究并未从控制性股东的角度来研究控制性股东专用性资产投资对公司绩效的影响。本研究结合新制度经济学、管理学、行为金融学等方面的经典理论,构建了基于控制性股东视角的资产专用性理论分析框架,对于进一步拓展和完善资产专用性方面的理论具有十分重要的意义。

2.有助于深入了解控制性股东进行专用性的动机以及发起机制,并能为我国上市公司的控制性股东专用性投资存在投资强度的差异提供直接证据。已有的文献虽然没有站在控制性股东的视角来考察其专用性资产的强度问题,但是从对上市公司的专用性资产的文献研究来看,不同行业的公司或者同行业的不同公司之间的专用性资产存在着较大的差异,我国企业资产的专用性程度不高,因而专用性的积极作用不能有效的发挥(雷新途, 2010)。同样,当专用性资产的投资主体变成控制性股东时,影响其投资强度的因素也是客观存在的。本研究通过实证检验了控制性股东专用性投资强度与其影响因素之间的关系,它能提供我国上市公司的控制性股东专用性投资存在投资强度差异的直接证据。

3.通过考察控制性股东的专用性投资对其利益侵占行为的影响,有助于进一步了解资产专用性对机会主义的约束作用。随着控制性股东对上市公司投入专用性资产,资产专用性的“捆绑”效应开始发生作用,“捆绑”效应对控制性股东的机会主义行为产生约束作用。但是,研究发现资产专用性的“捆绑”效应并不是一直有效,有时会出现“失灵”现象。本研究从控制性股东的控制权与现金流权分离的角度来研究资产专用性的“捆绑”效应对其机会主义的约束作用,从而为资产专用性“捆绑”效应的作用机制拓展了新的思路。

4.通过研究发现上市公司的公司治理水平可以影响资产专用性与公司价值的关系,高水平的公司治理可以使专用性资产更有效地发挥提升公司价值的作用。控制性股东的专用性投资一方面向利益相关者传递了可置信的承诺(履约),另一方面对控制性股东本身的机会主义也形成了一定程度的约束,然而可占用性准租和不完全契约存在于双方的合作关系中,除投资方以外契约的其他各方都有可能占有准租金,那么任何一个准租金占用者都可能会对控制性股东产生敲竹杠行为,这是可占用准租金的特性所致。这种行为会导致控制性股东的利益被损害以及投入更多的治理成本,最终控制性股东行为呈现非理性特征。本研究将这一问题置于公司治理的框架下,为控制性股东的专用性资产更好地发挥提升公司价值的作用提供了强有力的依据。